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最近幾年，有越來越多的個人投資者涉足私募股權投資。背后主要的原因，是一些私募股權基金的回報看上去十分誘人。但是，很多投資者可能沒有意識到，和二級市場相比，一級市場的投資透明度低很多，因此也可能存在更多的“投資之坑”。舉例來說，如果想要知道一家上市公司的估值，那任何人只要去查一下股價就知道了，公開透明，童叟無欺。但是私募股權投的都是未上市公司，如何對這些公司進行估值，就是一個復雜得多的問題。在私募股權基金完成退出之前，行業中比較通行的做法，是由私募股權基金經理（GP）對自己投資的公司進行估值，來計算基金的凈值。這實在也是不得已而為之。因為這些公司沒有上市，本來就不存在一個讓大家都認可的“公允”估值。因此只要GP對這些公司的估值不太過分，投資者（LP）只能接受。然而這恰恰也給了GP一定的操作空間，根據自己的需要對自己管理的基金中的公司進行“估值管理”。為什么要進行“估值管理”呢？主要是因為基金經理有圈錢的需求。在這里我以一個典型的私募基金為例來分析一下。一般來說，一個私募股權基金的生命周期大概持續10-12年左右。一開始的1-2年，是圈錢期，基金經理會和各種投資者接洽，希望獲得LP投資者的認購。然后，基金進入投資期，一般持續5年左右。在投資期，基金經理會尋找各種投資機會，以把圈到的錢花出去。接下來在最后的5年，基金進入退出期，即基金經理寄望于通過IPO，出售等手段退出投資，拿回現金回報。稍有規模的基金公司，都不會只發一個基金。一般在第一個基金進入到5、6年左右時，基金經理會選擇發行第二個基金，上面提到的流程周而復始，從圈錢期再開始走一遍。那么在這個時候，基金經理就需要向潛在投資者展示自己之前管理的基金的業績。由于前面第一個基金只是剛剛進入退出期，還沒有完全退出，因此其投資回報僅限于紙面，屬于浮盈/浮虧。同時由于其投資組合都是未上市的公司，因此一般都是基金經理自己給這些公司估值。在這個時候，為了能夠為自己的下一個基金圈到更多的錢，基金經理有十足的動力去提高對所持有公司的估值，以讓自己的歷史業績更好看一些，增強下一個待發行基金的吸引力。那么基金經理有哪些方法可以人為提高被投資公司的估值呢？大致來說，有兩個層面可以實現“估值管理”。第一個層面是在基金層面，主要是通過估值倍數來調整基金的凈值。目前很多私募股權基金都用稅息折舊及攤銷前利潤（EBITDA）倍數來為公司估值。舉例來說，假設一家公司去年的稅息折舊及攤銷前利潤為5000萬美元，乘以倍數8，就可以得出該公司的價值為4億美元。如果倍數為10，那么該公司的價值就是5億美元。從這個簡單的例子就可以看出，一家公司的估值倍數，對公司的估值有決定性影響。那么關鍵問題就是，應該用多少倍數去為公司估值呢？這是一個沒有標準答案的問題。比較通常的做法是參考同行業，類似規模的上市公司，或者其他未上市公司最近一輪的融資估值倍數。但是在現實中，不可能找到一模一樣的參考公司，有些公司估值高，有些公司估值低，如何取舍，按照哪個標準，主要由GP基金經理說了算。我們不妨想象一下，一個中等規模的私募股權基金，投了10來家公司，每家公司的估值都用上述方法計算。那么只要把所有公司的平均估值倍數稍稍提高一些，就能輕松得把基金的凈值刷上去。第二個層面，是被投資公司的公司層面。因為這些都是未上市公司，因此其公司財務如何做賬，是有一定的調整空間的。比如對于應計收入和應計費用的處理，并沒有一個絕對統一的標準。如果私募股權基金是被投資公司的絕對大股東，那么就可以在公司賬本上做文章，刻意的提前計入應計收入，推遲應計費用，以達到暫時提高公司利潤的目的。這樣的做法并非違法，但卻可以在短期內推高公司估值，以及持有該公司的基金的凈值。以上說的是理論上的邏輯，那么在現實中，是否有證據證明，某些私募股權基金確實會這么做呢？我們來看看這方面的實證研究。有學者（Baik, 2022）專門收集統計了2012到2020年間共410個私募股權基金的歷史凈值。這些私募股權基金分布于美國、英國、法國、荷蘭等10多個國家，平均每個基金的規模為29億美元。這些基金一共投資了1800多家分布于全球各地的公司。作者發現，其中有不少基金，特別是那些規模比較小，歷史比較短的基金，在圈錢期使用的估值倍數，顯著高于之前幾年，和圈錢期之后幾年的估值倍數。同時，這些基金持有的公司，在基金圈錢期，也呈現出明顯的“凈利管理”跡象，即其公司財務報表上提現出更高的應計收入，和更低的一次性費用支出。該研究發現表明，上文中提到的“估值管理”，并非空穴來風，而是實際存在的常用手段。這種“估值管理”現象，在業績壓力比較大，急于圈錢的私募股權基金中更為常見。有學者（Jelic at al, 2021）統計了1977到2017年間72家英國的私募股權基金公司歷史凈值后發現，那些已經把募集到的資金大部分都投出去的基金，也就是接下來圈錢壓力比較大的基金，有更強的傾向去做“估值管理”，人為的提高之前管理的基金凈值，以提高接下來圈錢的成功率。事實上，“估值管理”不僅存在于私募PE基金行業，也常見于風投VC行業。有學者（Pham et al, 2021）專門統計了美國2000-2019年間共15000多家VC基金，累計共58000多輪融資，被投23000多家公司的歷史財報和基金凈值信息，發現VC基金公司在發行新基金的圈錢期時，往往會故意提高估值，去追加投資一輪之前投資過的公司，這樣就可以人為提高目前存續的基金凈值，以幫助自己接下來發行的基金賣得更好。但是這些人為推高的估值，往往不可持久，在圈錢期結束以后，又會再降下來，被打回原形。作為個人投資者，在懂得了這些基金行業內部的操作手法后，我們應該如何提高警惕，保護自己的利益？大致來說，投資者可以從這么幾個角度入手：首先，投資者在收到任何基金發給我們的宣傳材料時，需要仔細閱讀，搞清楚上面的回報業績是歷史真實業績，還是基金經理自己估計或者預測的業績，業績是否已經扣除各種費用。如果業績來自于還沒有退出的基金，主要靠基金經理自己去估值計算，那就要搞懂基金經理是如何估測自己基金的凈值的，并仔細檢驗其中的假設是否合理。其次，在申購任何私募股權基金前，需要對基金經理做詳盡的盡職調查。如果發現基金經理面臨比較大的圈錢壓力，或者之前有過“估值管理”的負面報道，那么投資者就應該更加格外小心。最后，相對于二級市場，一級市場的透明度要低很多，一般來說基金經理的收費也要貴很多。投資者應該循序漸進，先從二級市場學起，從簡單的投資工具學起，等到積累了豐富的投資經驗和知識，再逐步去嘗試更復雜，更昂貴的投資產品。同時，經驗再豐富的投資者，也不應該中斷自己的學習過程，要抱著活到老學到老的心態，時常更新自己的投資認知，努力做一個聰明的投資者。