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當地時間10月20日，英國首相伊麗莎白·特拉斯在唐寧街10號官邸前宣布辭去保守黨黨首一職，同時自動卸任英國首相。特拉斯還說，要在下個星期之內就完成保守黨新黨首的選舉，屆時新首相將走馬上任。至此，特拉斯只在英國首相位置上撐了45天，成了英國歷史上任期最短的當選首相。（如果算上1834年11月至12月間臨時代理首相22天的威靈頓公爵的話，則是英國歷史第二短的首相任期。）雖然早在正式就任首相之前，就有不少評論家看衰特拉斯的執政前途，但是她以這樣一種創紀錄的速度黯然收場，仍然多少有點令人意外。回想起來，特拉斯的下臺，固然與她領導無力、施政混亂且反復無常無關，但是最關鍵的原因是，她的經濟政策，尤其是英國半個世紀以來最激進的大幅減稅計劃，遭到了失敗。自1972年以來最激進的減稅計劃9月下旬，伊麗莎白二世的國葬剛剛結束，英國政府就推出了總額高達2200億英鎊的“增長計劃”，其中最核心的是一項自1972年以來最激進的減稅計劃，其規模達450億英鎊，具體包括：取消了將公司稅提高到25%的計劃，將公司稅維持在19%（這是二十國集團最低的稅率）；提前一年將個人所得稅稅率從20%降至19%，對年收入超過15萬英鎊征收的最高稅率則從45%降低至40%。特拉斯還承諾，在兩年內提供總額1500億英鎊家庭能源補貼，以幫助民眾應對能源通脹，另外，她還提出了每年上浮國防支出大約200億英鎊的計劃。特拉斯是保守黨的女性政治家，向來以撒切爾夫人的繼承者自居。她推出“增長計劃”，就是試圖效仿撒切爾夫人，通過減稅重振英國經濟。她的得力助手、前財政大臣夸西·克沃騰（Kwasi Kwarteng）樂觀地估計，減稅計劃能夠使英國經濟實現2.5%的年增長。但是事與愿違，增長計劃的出臺導致英國金融市場大幅震蕩，一度逼近一場新的金融危機。9月23日，特拉斯宣布減稅方案的當天，英國股債匯三大市場就以大跌做出反應，其中英鎊大幅下跌了接近4個百分點，政府債券遭到歷史上最大的單日拋售，結果英鎊兌美元創下了近50年的最低，政府債券的收益率則飆升至30年來的新高。隨后幾天，跌勢繼續，為了恢復市場秩序，英格蘭銀行不得不暫時中斷緊縮政策，轉而購入政府債券。在巨大的壓力之下，特拉斯先拋棄了克沃騰，然后由新上任的財政大臣杰里米·亨特出面宣布，取消政府此前宣布的“幾乎所有”大規模減稅措施。但是大局已經無法挽回，特拉斯最終不得不宣布辭職。在20世紀80年代初，英國首相撒切爾夫人和美國里根總統都通過減稅政策，帶領英國和美國走出了滯脹困境，奠定了日后經濟持續景氣的基礎。英國當前同樣面臨著滯脹困境，為什么特拉斯“抄作業”卻導致了大潰敗？減稅雖有諸多好處，用起來卻是“十面埋伏”特拉斯推出減稅政策時，英國面臨著嚴重的滯脹風險，這與撒切爾夫人當年面對的情況有相似之處，但是兩者之間的相似性很可能也就只有這一點了。此時非彼時，特拉斯也許確實不該輕率地“抄作業”。稅收意味著將自己的錢交給別人去使用，其效率肯定比自己的錢自己用要低得多，因此減稅從原則上說肯定是有利于經濟增長的。以企業而論，減稅的直接好處至少有以下幾點：降低成本，增強企業的經營活力，促進企業大膽創新；改善企業盈利狀況，進而激活市場，提高市場配置效率；改善企業的現金流，使之更好地應對各種風險和不確定；增加員工的收入，刺激消費和投資。一種擔憂是，減稅會增加政府財政赤字，許多人，特別是政府中的決策者往往持這種觀點。對此，供給學派提出了一個反駁，其代表人物阿瑟·拉弗提出著名的“拉弗曲線”：在達到最優稅率之前，減稅不但不會增加財政赤字，反而可以增加財政收入，原因就在于減稅可以激活投資與消費，從而刺激經濟增長、擴大稅基。問題是，這里存在著一個時滯。在較短的財政周期內，減稅意味著財政收入的直接減少，因此在減稅對經濟的刺激效果還沒有表現出來，即稅基尚未有效擴大的時候，如果沒有其他有效的配套政策或“對沖”手段，政府財政赤字在短期內可能明顯上升。而財政赤字的大幅上升，會導致一系列不良后果，特別是通貨膨脹，因為在財政赤字大幅上升會降低貨幣的信用，同時抬高貨幣寬松預期。因此，減稅政策面臨著一個困境：要想一直堅持減稅政策直至它見效，通常要求政府資產負債表能夠在此期間保持相當穩健；然而，最需要推出減稅政策來刺激經濟增長的時候，往往也正是政府資產負債表比較脆弱的時候。在不能通過其他途徑解決減稅初期赤字上升問題的情況下，除非政府領袖立場非常堅定、民眾擁有比較長遠的眼光，同時金融市場也“愿意”配合，減稅政策就可能很難堅持到底。從經濟系統脆弱性的角度來看，減稅政策的成功，要求經濟系統有一定的韌性，而減稅政策的不成功，則可能大幅加劇經濟系統的脆弱性。減稅“生不逢時”：英國政府、企業、家庭的資產負債表已經極度脆弱為便于分析，這里引用某位分析人士的“雙核沖擊”概念。所謂雙核沖擊是一個分析框架，它的含義是，一方面，美聯儲迫于大通脹壓力實施了激進的緊縮政策，推動美元快速單邊升值，另一方面，俄烏戰爭以及歐美各國采取的“去俄油氣”政策引發國際原油（以及糧食）價格大漲，對全球金融市場造成了嚴重的沖擊，而且這兩種沖擊是相互強化的，同時還會加大其他宏觀沖擊的影響。從資產負債表的角度來看，無論是金融部門、政府部門還是企業-家庭部門，首先要考慮的都是資金的流動或流動性，債務、收入以及相關的償債條款之間的動態交互作用，會強化這些部門內部的脆弱性。脆弱性水平不僅可能會因隨經濟發展的趨勢性變化或宏觀沖擊而來的債務增加、收入減少或償債條款惡化而遞增，而且這三個部門的脆弱性之間的反饋效應，也會進一步加劇整個經濟系統層面上的脆弱性。而在特拉斯出臺減稅政策之前，英國經濟的系統脆弱性就已經嚴重加劇了。在政府資產負債表方面，英國政府從新冠疫情大流行開始就一直在大規模擴張財政支出，財政赤字率由2020年底的11.9%上升到了2021年底的15.3%，遠高于2015至2019年間2.9%的平均水平。英國政府計劃實施的減稅等經濟增長政策，將增加2000億英鎊左右的財政支出，這需要額外再借入800億英鎊資金。預計到2023年，英國政府的財政支出將創下1990年以來的最高紀錄，屆時英國的債務將占到GDP的101%，同樣將創下半個世紀以來最高債務水平紀錄。在企業-家庭部門，由于經濟衰退風險增大，通貨膨脹蔓延，能源危機引發了企業的“生存危機”和民眾的“生活成本危機”，企業-家庭的資產負債表也非常脆弱。歐元區9月份綜合PMI初值下降到了48.2，創20個月新低。能源和食品價格則持續飆升，歐元區8月份通脹率達到了9.1%。具體到英國，7月份的通貨膨脹率更是高達10.1%，創下了自1982年2月以來的新高，8月份英國的通脹率為9.9%，仍然處于非常高的水平，而且英格蘭銀行預計未來幾個月英國的通脹率都將會超過10%。制造業景氣下滑、失業、收入下降再疊加通貨膨脹，企業-家庭的資產負債表的脆弱性進一步加強。在金融部門，美聯儲、歐洲中央銀行和英格蘭銀行都在實施激進的緊縮政策，流動性大為收緊，脆弱性迅速上升。而且，英鎊的儲備貨幣地位遠遠不如美元。當風險偏好下降時，投資者涌向美元、拋售英鎊，導致英鎊下跌，這使得進口商品價格上升，從而進一步推動通脹，而這反過來又會加劇企業-家庭部門的脆弱性。減稅和向家庭和企業發放能源補貼，意味著企業-家庭部門的脆弱性向政府部門轉移，于是投資者預期政府債務（財政赤字）至少在短期內將會上升。由于各個部門的脆弱性之間的反饋效應，在英國政府負債表脆弱性的加劇，引發了金融部門激烈的負面反應。股債匯三殺，又反過來使得企業-家庭部門資產負債表進一步惡化。預期管理失敗：市場“草木皆兵”無論是從經濟理論上看，還是從英美兩國的歷史經驗來看，大規模減稅的財政政策與激進緊縮的貨幣政策的組合，似乎都是走出滯脹的不二之選。但是這種政策組合的成功，需要具備一定條件，除了上面討論的時機選擇上的困難之外，還要求適當的預期管理和與之配套的結構性改革，而這兩點，特拉斯政府都未能做到。在短期中，減稅和發放補貼除了可能通過財政赤字將大增的預期導致通脹率上升這個傳導途徑之外，還可能通過“消費品價格短期內將上漲的預期”引發物價上漲，這兩個傳導途徑倘若形成了合力，會使人們的預期更加悲觀，從而加大金融部門的脆弱性，使得這種財政政策的效果大打折扣，甚至可能反過來觸發金融危機。由于特拉斯政府在預期管理上的失敗，市場的普遍預期是減稅政策會導致政府赤字上升（當被問及經濟增長計劃的資金從何而來時，當時的財政部長的回答是“舉債”），于是人們爭相拋售英鎊、政府債券和股票。如前所述，特拉斯推出經濟增長計劃的時候，正值英格蘭銀行為了壓低通貨膨脹而跟隨美聯儲采取激進加息措施之際。當特拉斯的減稅政策引發英鎊大跌之后，英格蘭銀行不得不在通宵研討后宣布啟動臨時性購債計劃，即從9月28日開始，在13天內購買 20 年期以上的長期國債，每次購買額度上限為 50億英鎊，總規模則不設上限，至今已經購入了650億英鎊的國債。盡管英格蘭銀行此次對市場的干預，是臨時性的且明確以化解債券流動性危機為目標，但是畢竟與此前的緊縮政策明顯矛盾，因此很容易引發市場猜測：貨幣政策的風向是不是又要變了？而且，即便貨幣政策的緊縮的總體方向不會改變，英格蘭銀行加息的幅度和節奏也可能不得不做出調整，從而導致市場動蕩，反過來影響減稅政策的效果，在最糟糕的情況下，甚至有可能陷入脆弱性倍增的死亡螺旋。減稅不應當做“救命藥”，而是要在經濟向好的時候實施在短期內，如果不在減稅的同時削減政府支出，那么赤字的增加就是不可避免的。當下與撒切爾時代明顯不同，由于福利國家的推進，英國政府的支出已經很難削減了，特別是嚴重固化的養老支出和醫療保健支出，隱含著巨大的脆弱性，特拉斯的減稅政策出臺后英國債券市場完全不堪一擊，就是這種脆弱性的表現。這也是當今時代與撒切爾時代的一個極大的不同之處。當年，英國雖然已經進入了老齡化時代，但是女性勞動參與率的上升期仍未完全結束，而今天，英國老齡化程度不斷加深，養老金計劃變得極其龐大。為了熨平養老金計劃的大幅波動，人們發明了以對沖負債為目標的負債驅動型投資策略（Liability-Driven Investment，LDI）：當養老金資產端和負債端貼現后的現值不匹配時，就按照負債端對名義利率和通脹的敏感度，來設定資產端對名義利率和通脹的敏感度，使二者相互匹配。現在，英國養老金LDI基金的規模已經接近2萬億英鎊了，但是這個策略隱含著巨大的風險。LDI這種策略是以利率互換為基礎的——養老金計劃為了獲取固定利息收入而買入長期國債，同時與交易對手方（投資銀行）簽訂協議支付浮動利息——這意味著負債端相比資產端對長期英國國債更加敏感，同時，在LDI基金中，有一半的國債持有量是由銀行借款提供資金，從而存在很大的杠桿作用，這就是巨大的風險所在。如果國債收益率波動過快，LDI基金就迫切需要重新平衡，方法有兩個：要么將國債出售給流動性較差的市場，要么要求其養老基金投資者補充更多資本。但是養老金投資者散戶眾多，短時間內很難籌集足夠的資金，而且由于LDI基金使用了杠桿，當國債收益率短期快速上升時，這些養老基金就會面臨保證金追繳、抵押品不足問題----據測算，過去兩個月由于國債收益率上升，利率互換導致養老金虧損需補繳的保證金就高達將近7000億英鎊的保證金。簡單說，這樣一來，在特拉斯的減稅政策出臺后，英國國債在短短幾天內立即陷入了流動性危機，于是，LDI基金又不得不被迫去杠桿化時，以遠遠超過正常每日國債交易水平的價格向流動性本就很差的市場拋售國債。國債被大舉拋售時，收益率就會被推得更高，從而迫使LDI基金進一步出售國債，以保持償付能力。如果不進行有效干預，那么大量的LDI基金的凈值將變為負，進一步迫使其他機構為了保持流動性而出售資產，這樣就有可能陷入正反饋的死亡螺旋。可怕的是，這種連鎖反應還會擴散到所有金融市場，最終，實體經濟的融資條件也將會徹底收緊。總之，特拉斯的不成功的減稅政策，大幅加劇了英國經濟的系統脆弱性，險些引發金融危機，這是她不得不辭職的根本原因。這個教訓告訴我們，政府的政策，無論是財政政策還是貨幣政策，都不一定能夠防止經濟危機、促進經濟增長，相反，很多政策恰恰可能加劇經濟系統的脆弱性，引發經濟危機。其實，從降低經濟系統的脆弱性的角度出發，減稅政策或許更應該在平時、特別是在經濟形勢向好的時候實施，這樣才能更好地實現反脆弱的目標。