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全球球精選！匯率貶值之下，債券無熊市

2022-10-22 15:47:42 來源：指股網


(資料圖)

匯率與利率影響的邏輯匯率與利率的關系，我們主要從三個方面進行探討：一是內外權衡的角度，匯率貶值往往無礙貨幣寬松。預期層面，匯率階段貶值幅度較大的時候，匯率對利率的影響，更多是投資者擔憂貨幣政策收緊，或者貨幣政策寬松的概率下降。如果這時候疊加資金面收斂，利率往往出現階段上行。今年9月下旬中長端利率的快速上行，就接近這種情況。然而，從實際情況來看，匯率貶值往往無礙貨幣政策寬松。匯率本質上是不同貨幣的相對價格，中期來看，取決于兩國經濟基本面的相對強弱。利率是貨幣的內部價格，匯率是貨幣的外部價格，對于不同經濟體，利率和匯率的重要性存在差別。就大型經濟體而言，內重于外，即貨幣政策獨立性的優先級，往往高于固定匯率。因而大型經濟體在面臨內外均衡約束時，考慮到貨幣寬松有助于國內經濟回暖，即使面臨匯率階段貶值，也可能采取降準降息等操作。表面來看，降準降息對應國內利率下行，從內外利差角度來看短期內似乎加劇了匯率貶值壓力，但降準降息帶來的經濟改善預期會對匯率預期形成支撐作用，后者將部分沖抵利前者的效應。并且經濟改善實際是穩定匯率的根本路徑。因而我國在2019年11月、2022年8月，均在匯率階段調整期間，采取了下調MLF和逆回購利率的操作；在2019年9月進行了降準操作。二是資本流動角度。在資本管制有效性較高的情況下，利差擴大與匯率貶值難以劃等號。我國在放開外資流入的同時，對跨境資本流動實施宏觀審慎管理。這可以避免跨境資金在面臨外部沖擊時出現無序流動，尤其是限制熱錢的流動、以及資本外逃。例如當前環境下，對于境外投資者而言，美債利率明顯高于中債利率，可以選擇投資美債、減持中債，對應外資從境內債市流出。從之前幾個月外資在境內債市的債券托管量變化來看，外資流出規模并不大。而且，由于美元兌人民幣匯率已達到7.2左右，外資從境內債市撤出，面臨匯兌損失；此時考慮未來人民幣匯率升值收益，對外資來說，境內債券反而是有一定程度的吸引力。對于境內投資者而言，投資境外渠道受到約束，資金很難大規模配置到美元等外幣資產上去。因而人民幣貶值對應境內資產以美元計價縮水僅僅是名義上的，由于資金跨境流動面臨的約束而缺乏實際意義，這種效應至多體現為境內投資者將資金在境內不同資產中進行再配置。綜合來看，盡管今年以來中美利差擴大至高位，10年期美債中債利差一度達到130bp，但資金流出規模明顯小于2015-2016年，利差擴大并沒有帶來大量資金流出，相應也沒有給匯率貶值帶來進一步壓力。而且，央行通過外匯風險準備金率、逆周期調節因子等匯率工具，結合跨境資本流動實施宏觀審慎管理，可達到穩定匯率預期的目的。事實上，提高利率應對匯率貶值的效果往往較差。從2013和2015-2016，美聯儲退出寬松、加息期間，巴西等新興市場面臨匯率貶值時，提高了利率水平。盡管在一定程度上穩住了匯率，但高利率給新興市場本就低迷的經濟“雪上加霜”，導致經濟放緩乃至負增長。三是貿易條件角度。貶值通過基本面渠道，對利率的影響相對有限。匯率貶值對應出口企業結匯形成更多匯兌收益，而進口企業則要面臨更高的進口成本。由于外貿訂單的合同簽訂頻率通常較低，一般是季度到年度。因而匯率貶值并不能立刻體現為出口企業降價+訂單增長的組合，而往往是出口企業的現有訂單可以因匯率貶值而帶來更多的人民幣利潤。因而貶值對出口企業，起到的是接近寬信用的效果，對于出口的促進作用往往滯后。對進口而言，貶值對應更高的人民幣計價成本，看似會帶來較高的輸入型通脹壓力。但人民幣匯率貶值時，對應美元處于強勢期，這期間往往也是大宗商品價格的下行周期。因而實際的輸入通脹壓力相對有限，如果有小幅的輸入通脹，也是集中在工業上中游的原材料，很難全部傳導至終端消費。結合出口和進口兩個角度來看，貶值促出口和輸入通脹壓力，并不會很快體現，后者在幅度上也往往不大。匯率貶值之下，利率下行或震蕩總結來看，匯率對利率影響機制，分為三個渠道：一是站在經濟基本面的角度，匯率貶值是對國內經濟增速相對放緩的反映，這種預期對長端利率形成保護，限制長端利率的上行空間；二是中美利差倒掛+匯率貶值預期，可能使得外資從境內債市轉向流出，這種賣出行為直接給國內債市帶來階段調整壓力，但流出的規模相對有限，不至于引發匯率貶值預期形成螺旋效應；三是匯率貶值對應未來出口改善預期、進口價格上升，但這兩者對國內貨幣政策的實際影響不大。實際從歷史上看，人民幣匯率階段貶值期間，利率往往趨于下行。回顧811匯改以來的兩輪匯率調整中的利率表現。2015-2016年，經歷的是匯改-外資流出-匯率貶值過程；而2018-2019年，是中美利差縮窄-匯率階段貶值-外資短暫流出。這兩個匯率階段貶值的過程中，長端利率是下行或者震蕩的狀態，主要因為匯率貶值往往對應著國內經濟增速放緩、貨幣政策偏寬松的階段。短期如果出現匯率階段貶值+資金利率季節性收斂的組合，可能引發債市調整，形成中長端利率的配置機會。當人民幣匯率階段貶值時，市場往往預期貨幣政策收緊或寬松難再加碼。如果此時恰為資金利率季節性上升期，如稅期、跨月等時點，資金利率的正常收斂，容易被投資者解讀為貨幣政策收斂，資金中樞抬升的預期，從而導致中長端利率出現階段性的快速上行。但實際上，在經濟尚未達到潛在增速的背景下，匯率的貶值，往往并不會真正影響貨幣政策的方向。因而我們觀察到，9月中下旬匯率階段貶值+資金利率季節性收斂的組合下，中長端利率出現快速上行，而10月國慶假期后，資金利率轉松，中長端利率也相應下行。后續如果繼續出現匯率階段貶值+資金利率季節性收斂的組合，可能也是中長端利率的配置機會。

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