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隨著美聯儲正式步入11月議息會議前的噤聲期，周一（10月24日）美國國債市場的波動較為有限，各期限美債收益率普遍小幅回升。不過，在難得相對平靜的市場行情下，市場人士卻依然不敢對后市掉以輕心，作為全球規模最大且為全球資產價格之錨的美國國債市場，正面臨越來越多的大買家撤離、流動性下降和波動性走高的情況，美國財長耶倫本月也已兩次就美債流動性和韌性表達了疑慮。美債大買家悉數撤離從日本養老金和壽險公司，到外國政府和美國商業銀行，再到美聯儲，23.7萬億美元的美國國債市場上最大的參與者都在撤退。美聯儲是最大的流失源。此前，在截至2022年初的兩年中，美聯儲的債務組合增加了一倍多，達到8萬億美元以上。據美聯儲估計，根據目前的縮表計劃，到2025年年中，抵押貸款支持證券在內的債務組合總額可能會降至5.9萬億美元。瑞信的明星分析師波茲薩爾（Zoltan Pozsar）稱：“自2000年以來，美聯儲一直是美國國債的邊際買家。現在，在通脹前景不確定的時期，我們基本上期待私營部門而不是公共部門成為美債新買家。”如果僅僅是美聯儲撤離，美債市場面臨的沖擊仍然可控，但事實是，更多的大買家也在同時撤離。越來越高的對沖成本基本上已凍結了日本的大型養老金和壽險公司對美國國債的需求。由于日元對美元今年大幅貶值，雖然美國10年期國債的名義收益率已躍升至4%以上，但納入貨幣波動后的實際收益率近期已跌至負值，使得日本機構的對沖成本錄得1972年有相關數據以來的歷史最高水平。而隨著美聯儲繼續提高利率以抑制通脹，日本近期不得不或明或暗地干預匯市支撐日元，使得投資者猜測日本可能會進一步拋售美債儲備來支撐日元。不僅日本，近幾個月來，全球多國都在減少美元外儲，以保護本國貨幣免受美元升值的影響。國際貨幣基金組織（IMF）的數據顯示，新興市場央行今年以來已累計減持了3000億美元的美債。這意味著，對美債價格不敏感的大買家的需求越來越有限，而通常，新興市場央行會將60%或更多的外匯儲備投資于美債。摩根大通的策略師巴里（Jay Barry）也指出，在過去的十年里，當一兩個美國國債的主要購買者似乎退縮時，其他購買者卻一直在那里填補空缺，但近期的情況卻并非如此。巴里在一份研報中寫道，隨著美聯儲收緊貨幣政策令金融狀況整體趨緊，美國商業銀行對美債的需求也已經消散。第二季度，商業銀行購買的美國國債數量是2020年第四季度以來最低的。“隨著銀行存款增長大幅放緩，銀行對美國國債需求的下降令人震驚。”他稱。美國國債今年以來錄得自20世紀70年代初以來最大跌幅。彭博美國國債總收益指數今年至今已下跌約13%，幾乎是2009年的四倍，為1973年成立該指數以來最糟糕同期業績。在新的、穩定的需求來源出現之前，可能還會有更多的痛苦。布萊克利金融集團（Bleakley Financial Group）首席投資官布克瓦爾（Peter Boockvar）表示，僅僅假設美國財政部“最終總會找到新買家來取代美聯儲、外國投資者和銀行”是危險的。米施勒金融（Mischler Financial）董事總經理、在華爾街從事了30多年債券交易的卡佩羅（Glen Capelo）表示：“我們需要找到至少一個新的債券邊際買家，因為各國央行和商業銀行總體上都在退出階段。目前我們還不知道誰會是新買家，但可以確定的是，他們會比以前的大買家對價格更加敏感。耶倫本月兩次警示美債波動下的金融風險耶倫周一表示，她正在密切關注金融市場，并強調要加強美國國債市場的韌性。耶倫稱，“到目前為止，美國的金融體系尚未成為經濟不穩定的來源，雖然我們持續關注新興市場的風險，但我們的系統仍然具有韌性，在不確定性的情況下繼續運行良好。”不過，盡管作為全球國債市場基準的美國國債交易保持強勁，但耶倫仍強調過去曾出現過市場承壓的情況，并指出需要繼續努力改善市場功能。耶倫本月第二次承認，她對這個23.7萬億美元的市場的運作感到擔憂：“過去幾年，我們看到這個重要市場出現壓力的一些情況，這些事件凸顯了增強其韌性的重要性。”她表示，財政部員工正在與金融監管機構合作推進改革，提高國債市場吸收沖擊和干擾而非將其放大的能力。此前，耶倫在本月中旬的一場講話中也曾表示，“我們擔心（國債）市場缺乏足夠的流動性”。她當時指出，從事美國國債交易的做市商的資產負債表能力并沒有擴大多少，而美國國債的整體供應量卻在攀升。據悉，美國財政部近期已經在詢問美國國債的一級交易商，政府是否應該回購部分債券，以改善市場流動性。美債離崩潰真的只有一步之遙？最近幾周，英國國債已經率先遭遇了重大拋售，迫使英國央行實施緊急購買操作，而日元的大跌則促使日本當局反復在外匯市場實施干預。盡管美國國債市場是世界上規模最大、流動性最強的固定收益市場，但不少市場交易員和經濟學家近來也已經開始擔心，這一市場可能成為下一輪金融危機的源頭。美銀策略師Mark Cabana、Ralph Axel和Adarsh Sinha等人上周就表示，“我們認為美國國債市場很脆弱，只需一次沖擊可能就會面臨來自‘大規模強制拋售或外部突發事件’的運行層面挑戰。”這些美銀策略師在一份報告中指出，美國國債市場的流動性已經惡化至2020年3月新冠疫情導致崩盤以來的最糟糕水平，盡管美國國債崩潰并非我們的基本假設情景，但已成為一種正在積聚的尾部風險。他們認為，接下來的風險可能來自共同基金贖回潮，對沖基金所持頭寸平倉，以及為幫助投資者分散資產風險而制定的風險平價策略的去杠桿化。美銀策略師還表示，對債券投資者來說，年內意外突發事件可能包括：年終重大的融資壓力；民主黨在中期選舉中大獲全勝（目前這并非普遍預期）；甚至還包括日本央行調整收益率曲線控制政策。通常而言，平穩運作的國債市場一旦出現流動性不足，則意味著政府債務無法在不對債券基礎價格造成重大影響的情況下，輕松而迅速地買賣；從理論上講，一旦發生這種情形，就會給幾乎所有其他資產類別帶來麻煩。事實上，美債波動率年內的大幅攀升，已經成為了債市流動性危機的一大警示信號。衡量債市隱含波動率的美銀MOVE指數目前正處于2020年3月新冠疫情暴發以來的最高位。持續的波動已促使一些主要買家離場觀望，從面對至少1970年代初以來最大年度跌幅的債市中撤走資金。貝萊德美洲基本固定收益主管Bob Miller表示，他預計市場會繼續受到價格波動的沖擊，人們不會很快回到上一個十年的狀況。